一度火爆的非上市股权投资（PE投资中最激进的那部分）市场正遭遇着寒流。1个月前，中国证监会出台了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，其中关于大小非减持的规定增加了PE投资退出的风险，导致PE市场价格迅速下滑。

　　此前，股市调整已经拉低了PE市场的估值标准，这个曾经以低风险、高收益而获得大量投资者青睐的PE市场以暴跌来释放着风险，另一个熊市来临背后是过去多年累积的浮躁和疯狂。

　　梳理中国PE投资的“昨天和今天”，我们希望相关各方能为迎接其“美好明天”而准备。

　　价格在坠落PE市场熊来了

　　尽管已经聊了2个小时，咖啡厅里的胡大中(化名)依然对桌对面的女士保持着绅士风度，侃侃谈论着投资之道。但直到她最终离开时，胡大中意识到这位迷人的客户再也不会看一眼某某券商的股权投资计划书。

　　对着空无一人的对面，胡大中像西方人那样耸了耸肩，无奈地表示他已经尽力了。“其实这是个不错的单子，即便不上市价格也够低的了。人们总是这样，在行情不好的时候对未来看得特别悲观。”他说。

　　2008年的5月，一如罕见的低温天气，非上市股权投资也正遭受着寒流的侵袭。这个曾经让投资者悄然暴富的市场，正以估值迅速降低的暴跌形式在释放风险。其背后，是过去累积经年的浮躁和疯狂。

　　PE(PrivateEquity私人股权)投资的价格正经历着向上蹦极以后的垂直落体阶段。

　　4月20日，证监会出台的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》(下称《指导意见》)之后，这让本已调头向下PE市场价格更飞流直下。

　　“政策出台后几天，拥有上市预期的光大银行股权的报价跌落到5.6元，缩水了近20%。而国泰君安最高拍卖价到过20多元，现在10多元不到；国都证券不久前增发价为3.5元，现在肯定没有人愿意出此价；长城证券最好时报价7元，现在只有2到3元；江海证券给了1.6元的报价，而业内纷纷摇头。”一位券商做资产管理的负责人历数着。

　　除此之外，之前被市场认为上市前景较确定的申银万国、东方证券、民生证券、国金证券、华泰保险、西安商行等法人股权的场外市场报价都出现不同程度的下滑，一些小证券公司、城商行的股权不但价格大幅缩水，还出现了有价无市的惨淡局面。

　　“退出通道不明朗，这是导致PE价格下跌的主要原因，”上面那位券商人士分析，“PE的退出渠道就几种：一是上市，这是目前PE最好的退出途径；二是在产权交易所交易；三是私下协议交易；四是上市公司用盈利回购。”

　　刚出台的《指导意见》让PE退出渠道面临着诸多不确定性。根据 《指导意见》，如果持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。这表明，投资者通过在上市前私募持有的企业股权在上市解禁期之后交易变现依然存在未知风险。

　　“市场的反应十分敏感。一方面，投资者在没弄清楚情况之前不会再轻易投资，另一方面，卖家们也没办法一下子接受价格剧降。”一位PE投资者说。

　　“更糟的预期是，未来监管层对大小非解禁可能会出台一些更加严厉的措施，这会大大降低私募股权投资的未来变现能力。只有那些打算到海外上市的企业受到的波动会小一些。”另外一位PE投资者称。

　　实际上，进入2008年，PE商人们的日子就开始不好了。从2007年下半年开始，无论是国内A股还是港股的二级市场指数都大幅调整。香港市场最低迷的情况是指数下挫了30%，而国内A股指数则损失一度过半。估值标准的下移迅速地传递给了PE市场。“二级市场的潮水退去后，我发现到处都是谎言。”一些PE投资者这样形容。

　　“券商的IPO上市推到了下半年。中信证券从110块钱跌回了40多块钱；现在即便有券商上市潮，又有谁会相信它们还依然值得投资呢？而且市场上还有数不清的准备上市的城商行和矿产公司，它们什么时候才能上市？上哪个市场？即便上市，又能卖个好价钱吗？到它们终于上市开始解禁时，市场会不会陷入另一轮熊市中？”PE投资者不断抛出问题。

　　“经过这一轮暴跌后，虽然股票一级市场与二级市场之间的价差依然存在，但很显然，PE暴利时代或许已经结束了。”另外一位券商人士做了结论。

　　中国式PE成长的烦恼——原生态

　　18年前的艾群策曾经是叱咤一时的内部职工股的大炒家。

　　所谓的内部职工股是中国经济体制改革过程中出现的具有中国特色的一种股权持有形式。1998年以前，这种带有上市预期的公司股权允许在某些特定柜台交易系统上进行报价交易。正是在这个柜台交易市场上，仅仅以几万元起家的艾群策一度身家过亿，拥有32家企业的股权。

　　10年前，现任深圳市君盛投资管理公司董事总经理的廖梓君女士在其撰写的 《我国产业投资基金面临的问题与对策》一文中描述了另一批逐利者：“90年代中期，在经济较为发达的地区如广东、上海、北京、西安等地，陆续建立起一批主要针对高新技术产业发展的创业投资公司。”

　　这些创投公司资金来源主要是外资，当时国外私人股权投资已经成熟，主要有创业投资和直接投资。前者自1999年网络热潮后成为中国网络公司、其他新创公司的主要资金来源；后者是一种追随式投资，投资者购买非上市企业股权，在企业上市后从股权增值中获利。

　　然而，这两种PE都没有很好地生存下来。“境外资金几乎都遭遇滑铁卢，40多亿美元的投资基金中，超过80%的投资我国的基金净资产值都低于其投资成本。”廖梓君在文中记录。

　　而1998年之后，艾群策几乎濒临破产，到2006年，他手中曾经象征着财富的内部职工股几乎成了废纸。

　　1999年世界范围内的互联网与高科技风潮再度吹起创投热潮。

　　2000年4月，湖南省广播电视产业中心发起设立了一家从事创业投资、股权投资的专门机构——达晨创投。据达晨创投的副总裁肖冰回忆：受互联网风潮、纳斯达克的影响，国内创投首度达到了高潮。在2000-2001年，仅深圳设立的创投机构就超过100多家，而当时的达晨创投还仅仅扮演跑龙套的角色。

　　但随着2001年互联网泡沫在世界范围内的破灭以及创业板的搁浅，大量以VC为主业的公司纷纷倒闭。以至于在之后的数年里，投资者们对私募股权投资谈虎色变。

　　在2001年之后5年的漫漫熊市里，股权投资几乎成了民营资本或企业管理层们玩弄权术的筹码。

　　然而，达晨创投生存下来了，虽然发展缓慢但很扎实，2003年，达晨创投凭借着湖南省广播电视产业中心的股东背景，获得以数字机顶盒为主业的同洲电子的青睐，之后这些股权投资为达晨创投赢得巨额利润和行业声誉。

　　初期这些国内PE投资机构多采取合伙人模式。“这是一个很好的模式。”国都证券资产管理部的吴明说。

　　蝶变

　　光阴荏苒，转眼2005年，国际市场上环境发生了巨变，彭博通讯社的数据反映，当年全球股权收购总金额达到2553亿美元，比2004年增长了1/3。

　　在中国，第二批境外PE投资者悄然进场，华平、凯雷、IDG、老虎基金……这些国际投资基金因为投资蒙牛、徐工科技、哈药集团、太平洋保险、分众传媒、无锡尚德等公司开始享誉中国。

　　的确，中国PE投资环境比6年前好很多，2005年48家获得私人股本注资的中国 “准上市企业”实现IPO，累计回报总计超过18.62亿美元，其中回报率超过200%的大约有20家，回报率最高时可以达到2000%。

　　超额的回报率也引起国内投资者的注意，国内出现了最早一批跟随者。

　　最先跟随的是做过PE的投行人士，他们因为业务关系、便利条件对一些好项目开始投资，有人甚至完全转行，比较著名的案例有2005年底摩根士丹利中国首席执行官竺稼加入美国著名的私人股本投资集团贝恩资本(BainCapital)，2006年初摩根士丹利刘海峰、董事总经理路明加入世界排名第一的收购基金KKR公司等。

　　紧跟其后的是从上市公司中退出的股东。这些人创办过企业并成功上市，他们有巨额财富，也了解PE市场的巨额利润，如王莚从李嘉诚旗下TOM集团CEO位置离开后就加入了德克萨斯太平洋集团 (TPG德太集团)合伙人，启明创投的合伙人邝子平、周颖华都做过实业。

　　境内二级市场的生态蜉蝣也漂了过来，从2005年到2006年，北京、上海、深圳诞生了很多无名气的小创投公司，这类公司规模很小，几个合伙注册，公司成立后主要精力是做PE投资。

　　中介公司加入进来，律师事务所、会计师事务所、融资顾问由于参与过PE运作，知道其中很多内幕，“我们是傍着大投行走路，大投行拿大头，我们撕腿上的肉。”国内一家专做PE投资的中介公司人士如此贴切地形容。

　　最后，那些拥有巨额财富的人群也加入了，据说上海有一个人投资者裘国根也参与购买无锡尚德的非上市股权，如果按照2006年1月份其股价最高价位45.95元计算，其投资收益可以超过20倍。

　　这些人群构成中国境内生机勃勃的PE生态群，他们有些共同点：有足够的钱、信息顺畅、风险承受能力高。

　　而2005年下半年，廖梓君在股票二级市场已经很有名气。

　　“作为一个理性的投资者，你要在不同领域、不同板块、不同市场之间不断地进行选择。”廖梓君说，她在2005年10月份开始考虑转型。

　　步入牛市

　　让廖梓君下定决心的理由是：2005年下半年，国内开始全面实行股权分置改革。中国资本市场发生了戏剧性的改变。

　　“那时候很多人看不到股权分置改革的结果，”廖梓君说，“在2005年底、2006年初，在香港市场投资所形成的经验和视野帮助我们早一步看清楚了未来市场的方向，深刻理解了证监会主席尚福林说的开弓没有回头箭的涵义，我们认为国内市场迟早会全流通的，于是大胆介入了H股上市公司境内法人股的收购业务领域，也因此取得丰厚的回报。”

　　2005年底，国内A股市场开始进入牛市，2005年底国内股票市场市值只有3万多亿元，到2006年底增长到近9万亿元，2007年8月底达23万亿元。在股票二级市场牵引下，PE市场是芝麻开花、节节攀高。

　　随着市场的转暖，IPO重新开闸，众多拥有相当财富的个人开始涌入PE市场。

　　“一开始，只是一些机构用自己的本金在市场上收集未股改的法人股，坐等股改后升值。然后，信托公司给了他们赚钱的杠杆。”一位信托公司人士告诉记者。

　　2006年，达晨创投已经与湖南信托签订战略合作协议，在管理费和提成上开始与国际接轨。

　　信托模式登场后，深圳创新资本集团的董事长靳海涛称，中国股权投资的春天来了。

 　　国内PE投资者形成了四类队伍。

　　第一类是海外团队，这是中国国内市场上最活跃的团队。鼎晖、IDG、软银、红杉资本都属此类。

　　第二类团队就是官办团队，比如国家发改委批准设立的6个产业基金，还有深圳创新投，这些都属于官办基金。

　　第三类就是大企业集团投资的基金，比如雅戈尔、中国平安在过去实业投资中积累了财富和经验，这些公司设置了直接投资部门，中信证券、中国国际金融公司等券商设置直投部门也属于此类。

　　第四类就是境内本土发展起来的投资团队。比如说深圳君盛投资、达晨创投等，这些企业基本上走的是国外PE发展的道路，依靠团队智慧，走市场化路线。这类投资团队的市场意识最强。

　　投资PE市场的最终获利途径主要有两个：一是企业获利分红，二是获取一、二级市场的价差，而国内投资者更热衷于后者。

　　浮躁与疯狂

　　2007年，上证指数从3000点一路冲高到6000点。而私募股权投资、Pre-IPO投资的投资方式已经成为“赚钱工具”的代名词。一位PE商人戏言，交易所的上市钟上刻满了各种赚钱的小故事。

　　同年4月，中信信托开创性地设立了国内第一只私募股权信托——锦绣一号私募股权投资信托计划，一年之后，该项目收益率已经达到本金的1倍以上。

　　2006年6月6日，华夏银行正式完成股改，当日华夏银行的开盘价为4.8元，2007年，在各种消息刺激下，华夏银行的股价飙升到23.73元。

　　这些现象刺激同类金融股的股权。一位中介商告诉记者，2006年底，一些投资者开始炒卖光大银行股权。当时市面上的公价是1.5元，而2007年光大银行场外股权价格飙升至7元以上。

　　2007年9月1日新合伙企业法实施，引入了有限合伙方式。同时，创业板开始重新提上日程。这意味着参与PE的机会和方式正变得越来越多。

　　除了民间PE外，产业基金市场也在发展。

　　而券商直接投资开闸，中金公司和中信证券设立的直接投资公司率先获批，很多券商投行部门人员开始单挑业务。

　　当然，我们更常听到的是：一家公司声称它马上就要在海外上市了，只要在上市前买它的股票，两个月的时间就会有超过100%的净收益。

　　加入PE市场投资者的确开始多起来。一些民间信托开始设立，在蒙牛上市的时候，有一个个人股东叫谢秋旭，他持有蒙牛百分之十几的股权，据悉谢的资金来源中就有其他投资者个人资金。

　　而参与PE投资的信托公司如此之多，又不肯透露背后真实的买家，以至于证监会拒绝审核通过有信托公司作为股东的企业递交的上市申请。

　　“PE热得太快，从春天一下到了夏天。”2008年3月30日，在第二届中国私募基金高峰会论坛上，达晨创投的董事长刘昼说，“二级市场赚的钱、房地产赚的钱，不同的主体纷纷涌入创投行业。”

　　廖梓君离开了深圳同威资产管理公司，成立专门投资PE的公司——深圳君盛投资，同时深圳很多原专注于二级市场投资的知名公司，如深圳晓杨投资公司、深圳明达投资公司等都开拓了PE业务。

　　“我碰到原来做投行、咨询的，或者做企业、做投资的，都说在做PE和股权投资。”廖梓君说，“大量的非称职人员涌进这个行业，很多人虚构自己的能力，在与LP(LimitedPartner,有限合伙人)合资时抬高自身的价值。”

　　更多业内人士戏称：“这年头，阿猫阿狗都会去做PE。”

　　让刘昼感到惶惑的是，“去年达晨创投投的项目，市盈率10倍以上的不投，但是别人13、15倍以上的都投了。”

　　欺骗与蒙蔽开始经常发生。比如一些人士开始冒用知名人士发行PE信托。

　　投资、上市、丰收……理想化的造富模式似乎达到了最理想的状态。城市商业银行、证券公司、矿山……无论这个公司拥有什么概念，只要能上市，就能卖个好价钱。

　　回归理性主义

　　PE投资是一场蹦极游戏，2008年到了阶段性休息的时候。

　　“一定有人交学费，我们感觉到很多的案子，里面都有硬伤。”2008年初刘昼就这样说，“三到五年以后，中国的创投市场一定有大洗牌的过程。以后赶时髦的、热闹的，如果没有专业的水平，没有理性、良好的心态，这些公司，包括创业者、投资者，应该为这个热付出代价。”

　　一些投资者开始注意风险了，“国内很多PE投资人都是从二级市场转移过来的。他们保留了原来市场追逐短期利润、比较浮夸的风气。所以去年将PE市盈率推高到12-15倍。但理性的投资管理人一般会看到五年之后，做保守的市场估计，所以会维持保守和谨慎的态度。”廖梓君说，“我们不投资那些准备上创业板的公司，因为从10年看，90%以上的企业都会死去，投资者们只有通过精细的运作、仔细的评估风险才能赚到钱。”

　　忽视风险的报应比预测来得要快。仅仅几天之后，PE市场的价格开始急速下滑，原来12-15倍的投资价格开始降低到6-8倍左右。

　　根据清科研究中心针对在中国大陆地区有活跃投融资记录的75家私募股权投资机构调查中发现，2008年第一季度私募股权基金平均投资额略有下降。在基金退出方面，一季度共发生8笔退出交易，有3家私募基金支持的企业成功上市，退出活跃度也有所下降。

　　“PE投资乱象到结束的时候了。”券商的人士说，整个市场仿佛是一场交响曲音乐会，尽管牛市里最激情的乐章或许已经演奏完毕，但距离退场还为时尚早。

　　廖梓君认为，因为PE投资是一个依靠专业化团队的市场，一个合格的PE基金经理至少需要5年以上从业经验，阅人、阅企业无数才能培养出独立的判断能力，这些绝非依靠理论研究或坐办公室就可以获得的。

　　所以，有志于做PE的公司必须专注公司自身的修炼，廖梓君表示，未来君盛投资将继续在团队建设方面吸收海外优秀PE专业人士的加盟，把公司管理团队的水平提升到能和海外PE管理团队相当的水平。

　　“PE投资管理公司的核心竞争力就是优秀的管理团队，君盛投资要走树立品牌的路。”廖梓君说，“这是一条很长远的路。”